宏观经济点评：库存周期熨平与否的探讨与投资思路
库存周期熨平的线索与因果
2023 年1-6 月工业企业营收转负、库存下滑，仍符合主动去库的特征。在库存同比接近历史底部之际，市场的疑虑在于本轮库存周期是否熨平，补库弹性如何？
(资料图)
(1)库存周期熨平的2 条线索。一则实际库存衡量的企业去库仅行至半程。历史上的去库阶段主要由“量”主导而非“价”，而本轮去库则相反，或指向实际去库力度不足。二则库销比持续上行，表明当前内需不足为较大掣肘，从去库到补库的切换时点可能延后，且库存反弹力度或不及历史均值。
(2)本质或在于地产失位。房地产投资领先库存周期约6 个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素，如1998 年商品房改革、2008 年四万亿基建+地产放松、2012 年地产放松、2015 年棚改货币化+供给侧改革、2020-2021 上半年流动性宽松楼市火热。此外，相关性矩阵给出了进一步证明，工业企业的总量库存与地产链、化工链相关性最高。推论得到，地产周期弱→工业周期弱→库存周期弱。
若库存周期仍延续熨平，关注结构机会和中美共振补库
在探讨本轮库存周期走向之前，需厘清库存周期与股债的映射关系。债市映射库存周期，权益对库存周期存在一定的“抢跑”，被动去库表现最好，消费、周期领涨。若内需不足现状仍延续，则历史复盘结论或在一定程度失效，我们建议关注2 条结构性主线：国内先行被动去库行业、向中美共振补库要动能。
(1)国内先行进入被动去库：汽车、电气机械、交运设备。我们分别计算了41 个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图。与2023 年5 月相比，6 月工业行业更多积聚于第三象限，其中汽车、电气机械、交运设备先于进入被动去库，计算机、纺服、五金、通用设备处于“困境反转”阶段。
(2)向中美共振补库要动能：家具、造纸、消费电子、半导体。综合对华进口依赖度和中美库存分位数，家具、造纸、消费电子有望于2023 下半年实现共振补库。家具受益于美国房地产周期，消费电子半导体则受益于创新周期。
本轮库存周期的推演和投资机会
对库存周期的判断取决于地产周期的反弹强度。7 月24 日政治局会议未提“房住不炒”，叠加超大特大城市推进城中村改造，地产有望企稳，但长期仍需回归人口基本面。我们对库存周期给出了不同情形的推演。
(1)乐观情形：2023Q3 被动去库，2023Q4 主动补库，存货增速反弹至15%，历史复盘来看利好权益，消费最为受益，此外周期也有望受益，配置汽车、非银金融、食品饮料、医药生物、电力设备、机械设备等。
(2)中性情形（大概率）：2023Q3 被动去库，2024Q1 主动补库，存货增速反弹至10%，权益关注结构性机会，即率先进入被动去库的汽车、电气机械、交运设备，以及有望受益于中美共振补库的家具、造纸、消费电子、半导体。
风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。
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